Etrion – analys den 8 sep 2020
Etrion Corporation (”Etrion”)
Kurs: 1.60 kr
Antal aktier: ca 334M
Hemsida: https://www.etrion.com/
INLEDNING
Tidigare har jag skrivit tre kortare inlägg om Etrion,
nämligen:
- En första analys. Detta var mitt första inlägg på bloggen. Tanken är att
denna analys ersätter den tidigare. (Länk)
- Några tankar i samband med Q2-20. (Länk)
- En första nuvärdeskalkyl för kassaflöden från Niigata. (Länk)
I detta inlägg kommer jag bygga vidare på den tidigare nuvärdeskalkylen för Niigata och göra motsvarande kalkyler för övriga anläggningar. Sedan tas en värdering för bolaget fram huvudsakligen från detta underlag.
JUSTERINGAR AV NUVÄRDESKALKYL
Två justeringar har gjorts av beräkningsmodellen som
användes i tidigare inlägg. Dessa justeringar är:
- Inflationen bedöms inte längre påverka intäkterna efter övergången från
FiT-priser till marknadspriser. Det är ju en realkalkyl och detta var ett
misstag i kalkylen. Inflationen 0 % används dock i kalkylen.
- Justeringar har gjorts för att beräkna kalkylräntan. Ett fel fanns i formeln.
Utöver detta har indata ändrats. Nya indata presenteras i avsnittet nedan.
METOD OCH INDATA FÖR NUVÄRDESKALKYLER
Enligt tidigare redovisad metod så beräknas nuvärden för tre separata enheter: befintliga anläggningar, Niigata och Mie. ”Befintliga anläggningar” betecknar en samling och ett grovt uppskattat medelvärde av alla de anläggningar som finns installerade redan idag. Niigata och Mie är anläggningar under utveckling. För Mie har tyvärr utvecklingen avstannat med anledning av en pågående rättstvist som bolagsledningen hoppas ska få ett slut under året.
Till skillnad från tidigare kalkyler så ska jag här inte redovisa skilda prognoser i form av minimum/medel/max. Jag fokuserar istället på att försöka uppskatta vad jag själv tycker är en rimlig prognos. Senare kommer jag dock kommentera vad en rimlig uppsida kan vara i ett bästa scenario.
Parametrar och värden på dessa som används är:
- Kalkylränta. Jag bedömer att 2.7 % kan vara en rimlig kalkylränta. Detta är
löst baserat på Etrions räntor idag samt en antagen andel eget kapital om ca 20
%. Avkastningskravet på eget kapital är 6 %. Detta är dock reellt och i JPY. Då
ingen inflation i JPY förväntas så är detta motsvarande kanske 8 % nominellt i
SEK (antaget 2 % årlig inflation).
- Intäkter. Dessa bygger dels på rapporterade siffror och dels på omskalning av
dessa för andra produktionsnivåer. Siffrorna innehåller även inslag av viss
egen bedömning. För befintliga anläggningar, Niigata och Mie använder jag
utgångsintäkter om 21.0, 16.5 resp 22.0 MUSD/år.
- OPEX. Samma som för intäkter. Utgångsvärden för befintliga anläggningar,
Niigata och Mie väljs till 4.4, 3.5 respektive 4.5 MUSD/år.
- Inflation, 0 %. Avgående premiärminister Shinzo Abe hade som mål att öka
inflationen inom ramen för sina ekonomiska policys (”Abenomics”). Detta tycks
dock ha misslyckats. De senaste 10–20 åren har Japan ackumulerat haft ca 0 %
inflation. Jag antar att detta fortsätter.
- Successiv nedsättning i produktionsförmåga. Detta är ett fenomen som gäller
solcellsanläggningar. Jag antar en produktivitetsminskning om 0.5 % per år (i
förhållande till produktionsförmåga vid installation).
- Teknisk livslängd. Jag antar här att anläggningen fungerar i totalt 30 år.
Enligt mailkontakt med Etrion Investor Relations kan anläggningarna drivas
ytterligare 10 år efter FiT-tiden [1].
- OPEX-ökning. Jag antar en årlig ökning om 0.2 % per år. Tendensen för
närvarande är en kostnadsminskning. Men kanske sker ändå en kostnadsökning p g
a tilltagande slitage och ökade reallöner för underhållspersonal.
- Intäktsminskning. Detta sker efter FiT-tidens slut. FiT gäller i 20 år. Denna
siffra har varit svår att uppskatta men jag har valt en intäktsminskning
omfattande 70 % av FiT-priset. Det kan nog ligga i linje med vad elproducenter
(utan FiT o dyl) erhåller i dagsläget.(a) I mailkontakt med Etrion
Investor Relations har framkommit att marknaden i Japan arbetar med 8 JPY/kWh
som ett långsiktigt prognospris [1]. Min siffra ligger alltså något över detta.
Anledningen till detta är att jag tror att marknadspriset en period kommer vara
något högre. Senare är det mycket möjligt att detta stabiliserar sig kring 8
JPY.
RESULTAT FRÅN NUVÄRDESKALKYLER
Beräkningsresultatet för de tre separata enheterna presenteras nedan. Årsräkningen börjar (lite ungefärligt) vid dagens datum.
SAMMANSTÄLLNING AV VÄRDERING
Nettovärde av anläggningar
För att sedan skapa en samlad värdering från dessa kalkyler behöver ytterligare aspekter analyseras och värderas. Kostnaden för att bygga Mie bedöms till 150 MUSD. Detta är dock en siffra som jag inte alls känner mig säker kring. Värdet för Mie-anläggningen riskjusteras även med 80 % (d v s: 20 % av nettovärdet subtraheras).
Efter allt detta så ska skulder subtraheras från detta värde. Skulderna uppgår till ca 360 MUSD. Slutligen ska hänsyn även tas till skatt. Jag räknar här med en skatt om 30 % på nettovärdet. Kanske är detta för högt. Bolagsskatten i Japan kan nog vara lägre och kanske finns upplupna förluster mot vilka vinster kan kvittas.
Övrigt bolagsvärde
Slutligen kvarstår kanske det allra svåraste, nämligen att värdera bolagets övriga värden. Jag räknar här med övriga värden om totalt 30 MUSD.
Bolaget redovisar vissa restvärden som inte skrivs av på samma sätt som t ex solcellerna. Det är då fråga om mark. I vissa fall har bolaget köpt mark och i vissa fall verkar det röra sig om arrende. Åtminstone ett litet restvärde borde alltså finnas som kan realiseras efter 30-35 år.
Det skulle även kunna röra sig om ett betydligt större restvärde. Kanske kan anläggningarna efter de första 30 åren förnyas/ersättas till en kostnad betydligt mindre än den som betalas för en första etablering. I sådana fall finns anledning att räkna med intäkter långt efter de första 30 åren. Dock är dessa intäkter inte stöttade av FiT, vilket gör dem förhållandevis små. Det kan även vara så att solcellerna innehåller vissa värdefulla restprodukter som t ex silver, men det känns väldigt optimistiskt att spekulera kring.
Etrion kan ju också ses som en projektutvecklare, lite som en exploatör inom byggbranschen. Som sådan kan bolaget ha stora värden. Det är dock oklart hur mycket en sådan projektutvecklare kan värderas till. Sant är att bolaget förvärvat en särskild ställning och erfarenhet. Samtidigt får nog flera projekt tyvärr ses som misslyckanden, som t ex tidigare påbörjade projekt i Italien och Chile. Etrion tycks i dagsläget tyvärr också sakna en omfattande backlog, vilket förstås minskar aktiekursens utvecklingspotential.
Det faktum att backlog:en till viss del tycks ha försvunnit är en tolkning av aktuella företagspresentationer jämfört med tidigare. En grov uppskattning är att ett aktieägarvärde om ca 0.5–1.0 MUSD hade kunnat skapas för varje 1 MW backlog. Om nu ca 200 MW försvunnit så motsvarar det i sådana fall i alla fall ca 2.6 kr/aktie i orealiserat värde.
En övrig post som inte omnämnts mycket i bolagets senaste rapportering är möjligheten till en intäkt gällande skatter i Italien. Detta är en post som har uppstått från Etrions tidigare verksamhet där. Detta har vad jag vet inte omnämnts mycket sedan 2018. Det var då tal om ett nettonuvärde om ca 12.2 MEUR som skulle kunna komma att realiseras efter en rättstvist [2]. Denna rättstvist förväntades få ett avslut under år 2019 men är – vad jag förstått det som – något som pågår fortfarande. Uppskattningsvis rör det sig om 14.4 MUSD vilket motsvarar 35-40 öre/aktie.
Sammanställning av värdering
En sammanställning av värderingen framgår av tabellen nedan.
SLUTSATS, DISKUSISON OCH UTBLICKAR
Aktievärdet beräknas till ca 2.1 kr i dagsläget.
Med en mycket pessimistisk värdering är det klart möjligt att erhålla ett värde om 0 kr/aktie. Jag bedömer det dock mycket osannolikt att utvecklingen skulle vara så negativ, mycket p g a det skydd som finns i bolaget i form av att merparten av lånen i non-recourseformat knutna till särskilda anläggningar.
Med en mycket optimistisk (men ändå möjlig) värdering så kan bolaget i dess nuvarande form värderas till ca 4 kr/aktie. Jag har då inte tagit hänsyn till något ytterligare ”övrigt värde” utan endast ändrat indata för kalkylerna för de olika anläggningarna.
Det finns fortfarande potential för en stor kursutveckling om fler projekt skulle komma igång och framgångsrikt genomföras. Det fanns tidigare projekt omfattande så mycket som ca 200 MW i utpekad backlog. Tyvärr verkar detta nu ha försvunnit. Den senaste företagspresentationen verkar inte omnämna detta utan fokus är istället på nuvarande projekt och en mer allmän potential att växa på den japanska energimarknaden [3]. Kanske kan Etrion som började som ett bolag som skulle växa snabbt genom olika högbelånade och subventionerade solcellsprojekt med tiden utvecklas till en mer konventionell elkraftproducent? Den senaste tidens tal om satsningar mot vindkraft menar jag skulle tala för detta.
Om aktiekursen skulle gå uppemot 2.5–3.0 kr under de kommande 12 månaderna utan att några nyheter kommit som väsentligen ändrade bolagets ställning så skulle jag nog överväga att sälja mina aktier. Men ytterst så tror jag på en större uppvärdering under de kommande 2–3 åren som följd av att bolaget säkrar nya goda affärer. Backlogen ser knapp ut, men förhoppningsvis finns andra nya projekt att satsa på.
FRISKRIVNING
Detta är min egen analys. Inget av det som skrivs ska tolkas som sanning, fakta eller någon form av råd. Författaren äger aktier i bolaget.
NOTER
(a) Det är förstås väldigt svårt att spekulera i vad det framtida elpriset kommer att vara till elproducenter i Japan. Jag har inte hittat någon prognos och har haft svårigheter att ens hitta vad procentpriset är i dagsläget. Det framtida elpriset är förstås kraftigt beroende av japansk ekonomisk utveckling och energipolitik. Japan har förvisso en minskande befolkning men samtidigt en industri som är viktig för hela världen. Då stora delar av övriga Asien lär stå inför fortsatt stor tillväxt så kommer nog en allt större efterfrågan finnas på japanska produkter. Elpriset påverkas även mycket av energipolitiken. En nyckelfråga är hur den japanska staten ser på kärnkraftens framtid. Även förnyelsebara alternativ blir allt billigare och kan driva ner elpriset.
[1] Etrion, Investor Relations. Mailkonversation. 25 aug 2020.
[2] Presentation 13 mars 2019. Se särsk sid 19. https://www.etrion.com/site/assets/files/4149/2018_etx_operations_and_finance_update_call_march_13th.pdf
[3] CP, aug 2020. https://www.etrion.com/site/assets/files/4260/etrion_corporation_-_june_2020_final.pdf
Red. 8/9. Publicerad.
Inga kommentarer:
Skicka en kommentar