Shamaran – finns någon vändning i sikte?

Shamaran – analys den 27 juli 2020

OBS! Jag har sedan analysen postades insett att den innehåller betydligt fler brister och förenklingar än vad jag från början trodde. Flera saker är direkt felaktiga. Jag väljer dock att låta bloggposten ligga kvar då den ändå kan vara av intresse. Längre fram kanske jag gör ett nytt försök till analys. MVH / EEB

Shamaran Petroleum Corp. (”Shamaran”)
Kurs: 0.22 kr
Antal aktier: ca 2.16 mdr
Hemsida: https://www.shamaranpetroleum.com/

BAKGRUND

Shamaran introducerades på börsen år 2011. Bolaget är ett av Lundinsfärens mindre och verksamheten består av en satsning på oljeproduktion i irakiska Kurdistan. I början bestod Shamarans portfölj av intressen i fyra oljetillgångar i regionen, men den kom tidigt att koncentreras mot ett fält. Idag äger bolaget 27.6 % i fältet Atrush.

Bolagets ledning kom tidigt att tala om en oljefyndighet i världsklass (”a world-class discovery”). Produktionen på fältet startade år 2017 och har sedan dess trappats upp. Aktiekursens utveckling har däremot varit svag. Under de första handelsdagarna rörde sig kursen kring 5 kr men nu efter drygt tio år ligger kursen runt 20 öre. Kursen har fallit kraftigt, med ca 60 %, sedan Coronakrisens början. Frågan är om bolaget nu nått en slutlig botten och vändningen ska börja.

 

BOLAGETS STATUS IDAG

Under våren har Shamaran genomgått en mindre likviditetskris. Anledningen till likviditetsproblemen var dels det kraftiga fallet i oljepriset som följt av Coronarkrisen, dels uteblivna betalningar för oljeleveranser. Likviditetskrisen kom att få en lösning där en stiftelse knuten till Lundinsfären åtagit sig att ansvara för bolagets betalningsförmåga fram till den 5 juli nästa år. I utbyte mot detta ges stiftelsen ersättning i form av nyemitterade aktier. Förhållandet mellan ersättningen i aktier, risken för att stiftelsen behöver bistå med likviditet samt stiftelsens inbetalda belopp skulle kunna analyseras närmare. Men en sådana analys kommer inte utföras här.

Shamarans värde har på kort sikt troligen påverkats mycket av likviditetskrisen. På längre sikt lär kursen påverkas av vad som föranlett denna svåra period – oljepriset och bolagets administrativa situation – samt oljefyndighetens faktiska storlek.

 

BOLAGETS BALANSRÄKNING VID Q1 2020

Bolaget hade vid första kvartalets utgång totala skulder om ca 207 MUSD (Q1-20, s 21). Soliditeten var låga 7.3 %, motsvarande ett eget kapital om ca 7 öre/aktie. Det var denna låga soliditet som orsakade ovan nämnda likviditetskris.

Anledningen till att soliditeten plötsligt kunde bli så låg var den stora nedskrivningskostnad som uppstod som följd av det fallande oljepriset. Totalt rörde sig denna kostnad om ca 116 MUSD, vilket kan jämföras med de totala tillgångarna vid utgången av Q4-19, ca 369 MUSD. Nedskrivningskostnaden motsvarade alltså ca 31 % av totala tillgångar vid utgången av 2019. Detta skulle motsvara ca 58 öre/aktie med rådande dollarkurs. (En reflektion kring detta är att Shamaran vid årets början handlats ganska nära eget kapital per aktie, men strax efter utgången av Q1 snarare handlats förhållandevis högt jämfört med detta nyckeltal.)

Nedskrivningskostnaden behöver förstås inte bli permanent, utan en uppskrivning skulle kunna ske om oljepriset skulle komma att stiga. Även en förhöjd prognos för det framtida oljepriset skulle ha en sådan effekt (Q1-20, s 27). Bolagets bokförda värde bygger på en särskild prognos för oljeprisutvecklingen där oljepriset successivt växer mot 61.55 USD/fat som snittpris för år 2023.

 

VAD KAN SHAMARAN VARA VÄRT?

Att värdera ett bolag som Shamaran är en mycket svår uppgift. Mycket ledning finns att få i bolagets rapport för Q1-20, där oljetillgångens värde uppskattas för bokföringen. Denna värdering bygger på en modell där en kalkylränta om 15.5 % används [1], uppräkning sker med inflation och en prognos för oljeprisets utveckling används också som grund för värderingen. På denna blogg kommer istället en grövre värderingsmetod att användas. Frågan om Shamarans värde kommer här att delas upp i två delfrågor. För det första är det fråga om hur mycket olja som Shamaran kommer att kunna utvinna. För det andra är det fråga om hur denna oljevolym ska värderas.

 

SHAMARANS OLJETILLGÅNGAR

Så hur mycket olja har Shamaran? Den senaste uppdateringen av oljereserven tycks ha skett inför Q4-19. Där angavs 2P-reserver om ca 29.9 M fat (Q1-20, s 4). En del olja har utvunnits sedan dess, så en siffra om ca 28 M fat utgör här grunden för dessa reserver. ”2P” står för ”proven and possible” och sannolikheten att minst denna mängd olja kan utvinnas uppskattas (per definition) till över 50 %. För att tala om s k betingade resurser – sådana som kan komma att senare uppgå i 2P men i nuläget inte kan utvinnas – används beteckningen ”2C”. Shamaran har ca 67.2 M fat sådan 2C-olja. Denna 2C-olja kan på sikt komma att utgöra 2P-olja, men det är alltså inte säkert att den kommer göra det. Allt detta kan sedan jämföras med den totala mängd olja som upptäckts i Atrushblocket (alltså inte endast motsvarande Shamarans andel). Denna uppgår till mellan 1.6 och 2.6 mdr fat. Men huruvida mer än nu angivna 2P- och kanske 2C-olja kommer kunna utvinnas är förstås mycket oklart. [2]

Värt att notera är även att 2P- och 2C-resurser kan räknas upp. Sakförhållanden kan ändras vid t ex nya borrningar. Under år 2019 räknades Shamarans 2P- och 2C-tillgångar upp i sådan utsträckning att de var betydelsefullt större vid utgången av året jämfört med dess början.

Många faktorer påverkar bedömningen av hur mycket olja Shamaran verkligen har. I denna bloggpost används tre olika prognosalternativ – låg, medel och hög. Dessa beskrivs i tabellen som används för värderingar nedan. Men först ska frågan om oljetillgångarnas värdering behandlas.

 

VÄRDERING AV OLJETILLGÅNGARNA

Så hur ska oljetillgångarna värderas? Som tidigare nämnt finns en intressant ledning i den värdering som använts för bokföring vid Q1-20. Här kommer istället en mer förenklad metod användas. Hänsyn tas till förväntat snittpris för olja, genomsnittliga produktionskostnader och sedan en allmän riskjustering.

Det är egentligen vanskligt att spekulera i vad ett framtida snittpris för olja kan komma att vara. I nuläget är priset ca 43 USD/fat. Det är mycket möjligt att det är för lågt för att Shamaran ska kunna vara ett värdefullt företag på sikt. Shamaran erhåller vid försäljning inte spotpriset för levererad olja, utan ersättning justeras med hänsyn till transportkostnader och den levererade oljans kvalitet (Q1-20, s 25). Kanske framgår det tydligare i bolagets rapportering hur stor denna justering i snitt är, men här används en schablonmässig nedjustering om ca 10 %.

Det är även viktigt att ta hänsyn till vad det kostar att producera oljan. ”Produktionskostnad” används här som en generell term för alla dessa kostnader. Det är dels fråga om ”lifting cost” och dels fråga om andra administrativa kostnader. Det är möjligt att Shamaran är ett relativt stor bolag för att endast förvalta och utveckla denna tillgång. Bolaget kan i sådana fall ses som en potentiell uppköpskandidat i ett scenario där en större aktör köper Shamaran eller möjligen dess underliggande bolag som står som ägare till tillgången i Atrush. En större aktör skulle möjligen kunna bedriva verksamheten på fältet med lägre administrativ kostnad p g a skalfördelar. (Detta är spekulation, någon jämförelse har inte gjorts med andra bolag vad gäller administrativa kostnader i förhållande till oljeproduktion.) Av denna anledning väljs en annan – kanske något lägre – produktionskostnad än vad som framkommer av bolagets rapportering.

Slutligen sker en allmän riskjustering. Shamarans verksamhet påverkas av en mängd olika risker som inte ska listas här. Betalning har inte alltid erhållits i tid och praxis är att bolaget publicerar PM när betalningar erhålls. Detta kan anses visa på osäkerhet i betalningarna. Emellertid har betalningarna skett tidsenligt under de senaste månaderna. Bolagets väg har även kantats av fördröjningar och förseningar. Exempelvis verkar tidigare köp av ytterligare andel i fältet ha dragit ut på tiden. Affärsklimatet där Shamaran verkar får tyvärr sägas ha hittills kännetecknats av stor osäkerhet, och detta påverkar förstås värderingen av bolaget.

Det är mycket annat som egentligen bör tas med i en bolagsvärdering, så som diskontering av framtida kassaflöden. Detta får här anses ingå i den allmänna riskjusteringen som görs. Sammanfattningsvis blir den allmänna riskjusteringen mer eller mindre den multipel som visar vad antagna oljetillgångar värderas till med hänsyn till oljepris och kostnad för produktion. Enkelt uttryckt innebär en allmän riskfaktor om 10 % att ett fat av den antagna oljetillgången värderas till 10 % av vad det skulle vara värt om det pumpats upp och sålt redan idag till antaget oljepris och med antagna produktionskostnader.

RESULTATET – POTENTIELL VÄRDERING

SHAMARAN PETROLEUM CORP.
Antal aktier	2 160 000 000
USD/SEK	8,8
2P (M fat)	29,9
2C (M fat)	67,2
Skulder (MUSD)	210
Prognos	Låg	Medel			Hög
Oljetillgångar
Andel olja som utvinns av:
… 2P-olja (%)	80	100			120
… 2C-olja (%)	0	50			100
Utvunnen 2P-olja (M fat)	23,9	29,9			35,9
Utvunnen 2C-olja (M fat)	0	33,6			67,2
Total utvunnen olja (M fat)	23,9	63,5			103,1
Oljevärdering
Snittpris (USD/fat)	45	65			80
Produktionskostnad (USD/fat)	12	8			6
Nettopris (USD/fat)	33	57			74
Riskjustering (%)	10	20			50
Värdering av tillgång (MUSD)	79	724			3 814
Slutresultat
Nettovärde (MUSD)	-131	514			3 604
Nettovärde/aktie (SEK)	-0,53	2,09			14,68

AVSLUTANDE TANKAR

Shamarans framtida värde är förstås starkt bundet till oljeprisets utveckling. Bolaget skulle därför kunna vara intressant för den som vill spekulera i oljepriset med en form av hävstång. Dock är bolaget – till skillnad från världsmarknadspriset för olja – kraftigt beroende av hur omständigheterna utvecklas lokalt i den region där bolaget verkar.

I denna analys har inte hänsyn tagits till skattemässiga effekter. Ej heller har hänsyn tagits till möjlighet till ”cost recovery” – ersättning för kostnader på fältet genom särskild betalning för detta med intäkter från såld olja.

Resultatet av denna analys pekar mot att aktien idag skulle kunna vara rätt rimligt värderad. Bolagets mest akuta problem har nyligen fått en tillfällig lösning av Lundinsfären och bolaget ser ut att klara sig åtminstone ett år till på grund av denna lösning. Om oljepriset börjar återvända mot tidigare nivåer och oljefältets utveckling och produktion fortlöper problemfritt så finns troligen en mycket stor uppsida.

Nästa rapporteringsdatum är den 12 augusti. Då presenteras resultat för Q2-20. Kanske har det mest intressanta som hänt under Q2 redan presenterats i och med PM om lösning på likviditetsproblemen. Snarare är kanske det mest intressanta vad som händer de kommande månaderna – om betalningarna fortsätter ske regelbundet och oljepriset åter börjar stiga.

 

FRISKRIVNING

Detta är min egen analys. Inget av det som skrivs ska tolkas som sanning, fakta eller någon form av råd. Författaren äger aktier i bolaget.

 

NOTER

[1] Detta är en hög kalkylränta. Exempelvis blir ett kassaflöde fem år framåt i tiden värt ca 1/2 av ett nutida kassaflöde. 1/1.155^5 = ca 1/2.

[2] I Shamarans rapportering finns referenser till olika handböcker för närmare redogörelser för de olika måtten, som 2P och 2C. En översiktlig och tekniskt enkel förklaring finns på Tethys Oils hemsida. Länk: Tethys Oil. https://www.tethysoil.com/verksamhet/olja-och-naturgas/berakning-av-reserver (2020-07-28).

 

Red: 2/8. Rättat ofullständig men. 4/8. Inledande röd text.