En plats i solen för Etrion?

Etrion – analys den 24 juli 2020

 

Etrion Corporation (”Etrion”)
Kurs: 1.418 kr
Antal aktier: ca 334M
Hemsida: https://www.etrion.com/

 

BAKGRUND

Etrion delades ut från Lundin Petroleum år 2010. Syftet med bolaget är att utvidga och diversifiera Lundingruppens intressen inom energisektorn genom en etablering på solenergimarknaden. Under bolagets första handelsdagar på börsen rörde sig aktiepriset mellan ca 5 och 6 kr. Sedan dess har bolaget gjort stora förändringar i sin verksamhet. Idag är aktiekursen ca 1.4 kr.

 

HISTORIK

Under de första åren har bolagets verksamhet kantats av svårigheter. Bland bloggare tycks det relativt samstämmigt hävdas att de första åren varit ett misslyckande, och detta är naturligtvis något som även aktiekursens utveckling tyder på. Efter avvecklad verksamhet i Italien och Chile har man de senaste åren istället fokuserat på Japan som sin enda marknad. Ett system med statligt garanterade elpriser de första åren (”Feed-in-Tariffs”; ”FiT”) skapar särskilt goda förutsättningar för lönsamhet. Möjligen har Japansatsningen även gynnats av ett särskilt förutsägbart affärsklimat. Överlag verkar tidplaner ha hållits och även nu under Coronakrisen tycks projektutveckling och anläggningsdrift kunna fortsätta relativt obehindrat. Etrion har idag intressen i ett flertal solcellsanläggningar i olika delar av Japan.

 

EKONOMISKT LÄGE OCH FINANSIERING

Eget kapital tycks saknas och de totala skulderna uppgår till ca 360 MUSD. Totalt finns lån (”borrowings”) om ca 310 MUSD (FS Q1-20). Det är troligt att ca 2/3 av detta förfaller om fem år eller mer (FS Q4-19, s 36).

Etrion har genom bl a gröna obligationer kommit att erhålla en mycket låg upplåningskostnad, kanske framför allt på projektnivå. Exempelvis lånades i juni 2019 ett belopp om ca 16.7 mdr JPY (ca 160 MUSD) till 1.2 % för en löptid om konstruktionstiden och 16.8 år (FS Q4-19, s 37). Den låga räntan beror troligen på säkerheten i betalningar till projektet, där den japanska staten tycks finnas som garant.

Det är överlag svårt att uppskatta vad en rimlig kalkylränta kan tänkas vara. Uppkoppling mot FiT skedde ursprungligen med en löptid om ca 20 år och för flera projekt har några av dessa år redan passerat. Den tekniska livslängden för maskinparken får dock bedömas som längre – åtminstone 25 år.

En kalkylränta för hur affärsmodellen skulle kunna se ut uppskattas nedan. Flera siffror är uppskattningar, som t ex ränta på lånat kapital. Syftet med att ta fram denna kalkylränta är att i det följande ha en utgångspunkt för hur bolagets tillgångar ska värderas.

Uppskattad kalkylränta

Avskrivning			S:a, tot ränta	6,53	(%)
Teknisk livslängd	30	(a)
Bidrag	3,33	(%)	"PE"	15,3	(Invers av ränta)
Lånat kapital
Andel	80	(%)
Ränta	2,5	(%)
Bidrag	2,00	(%)
Eget kapital
Andel	20	(%)
Avkastningskrav	6,0	(%)
Bidrag	1,20	(%)

 

TILLGÅNGAR OCH UPPSKATTAD VÄRDERING AV DESSA

Tillgångarna är per Q1-20 bokförda till ett belopp om ca 352 MUSD. Bolagets soliditet tycks obefintlig.

Egen värdering av tillgångarna listas nedan.

Befintliga anläggningar
EBITDA (MUSD)	Låg	Prognos	Hög
	14,8	15,8	16,3
EV/EBITDA	12,0	15,0	17,0
Värde (MUSD)	178	237	277

Prognosen bygger löst på tidigare helårsprognoser som förmedlats av bolaget.

 

Ny solcellspark – Niigata
	Låg	Prognos	Hög
Riskjustering (%)	50	90	100
EBITDA (MUSD)	10,0	12,6	13,9
EV/EBITDA	12,0	15,0	18,0
Värde (MUSD)	60	170	250

Riskjustering tar hänsyn till risk för försening och fördyrning. EBITDA bygger på jämförelser med befintliga anläggningar.

 

Ny solcellspark – Mie
	Låg	Prognos	Hög
Riskjustering (%)	0	20	100
EBITDA (MUSD)	12,6	15,8	19,0
EV/EBITDA	12,0	15,0	18,0
Projektkostnad	-160	-135	-125
Värde (MUSD)	0	20	217

Mie är en del av en tidigare stor backlog av potentiella projekt som bolaget tidigare presenterat. Delar av backlog tycks ha försvunnit med en tidigare lagändring från japanska staten. Det är alltså oklart hur mycket av ursprunglig backlog som kvarstår. I dagsläget tycks en rättsprocess pågå gällande Mie. Utgången är oklar och anläggningens potentiella värde m m är också oklart.

 

Fritt kapital
	Låg	Prognos	Hög
Värde (MUSD)	2	6	10

Vid Q1-20 fanns fritt kapital (”unrestricted cash at parent level”) om ca 10 MUSD. Det är oklart exakt hur detta ska användas.

 

Italien – potentiell utbetalning från rättstvist gällande skatt
	Låg	Prognos	Hög
Belopp (MUSD)	10	10	10
Chans (%)	0	30	100
Värde (MUSD)	0	3	10

Bolaget är sedan tidigare inblandat i en rättsprocess i Italien. Det är fråga om återbetalning av tidigare inbetald skatt.

 

Chile – potentiell återbetalning genom försäljning m m

 

Chiletillgångar tycks inte ha bokförts som ett värde under de senaste kvartalen. Sedan Q1-20 har en slutlig försäljning skett. Det verkar som att verksamheten i Chile därmed är fullständigt avvecklad. Det är tänkbart resultatet är bättre än väntat och det tillkommit en viss vinst för Etrion. Läget är oklart och ingen prognos sker här.

 

Andra rättigheter, positionering, bolagsstruktur, m m
	Låg	Prognos	Hög
Värde (MUSD)	0	5	20

Etrion har – som ett utländskt företag – med framgång kommit in på den japanska solenergimarknaden. En erfarenhet har byggts upp inom bolaget och troligen även viktiga kontakter och ett förtroende hos den lokala marknaden. Allt detta har ett värde som försiktigt uppskattas ovan.

 

Totalt värderas tillgångarna alltså enligt nedan.

Totalt värde, tillgångar
	Låg	Prognos	Hög
Värde (MUSD)	240	442	784

 

VÄRDERING

Utifrån uppskattningarna ovan kan en värdering tas fram. Antalet aktier i Etrion uppgår till ca 334 M, bolaget skulder till ca 360 MUSD och valutakursen (SEK/USD) till ca 8,8. Resultatet framgår nedan.

Aktievärde enligt analys
	Låg	Prognos	Hög
Aktiekurs (SEK)	0	2,15	11,18

 

Enligt alternativ ”prognos” så är aktien alltså värd ca 2,15 kr. Detta motsvarar en uppsida om ca 50 % från dagens aktiekurs. Nedsidan är klart stor p g a den höga belåningen, och detta uttrycks ovan i alternativ ”låg” (beräkning ger egentligen -3,17). Samtidigt är uppsidan stor p g a pågående projekt på en potentiellt attraktiv marknad. Flera viktiga händelser väntar för bolaget. Bland dessa bör särskilt pågående rättsprocesser samt utveckling av Niigata lyftas fram. Bolaget tycks också ha potential att dra nytta av sin marknadsposition för att göra fler attraktiva affärer.

 

POTENTIELLA KURSPÅVERKANDE HÄNDELSER

Ett urval av händelser och risker listas nedan:

·       Intäkter är i japanska yen. Hur utvecklas den japanska ekonomin och energibranschen på sikt?

·       Utbyggnaden av Niigata – kommer den fortgå som tidigare?

·       Projektet Mie – kommer det bli av?

·       Andra eventuella projekt i anslutning till tidigare nämnd pipeline. Finns möjligheter att dra nytta av marknadskännedom m m?

·       Bolaget har stora lån i relation till bokförda tillgångar. Eget kapital tycks väsentligen saknas i dagsläget.

Särskilt intressant blir nu rapport för Q2 den 6 augusti. Då kommer ett slutligt facit för Chileaffären och det kommer kanske även framgå hur verksamheten utvecklats under Coronakrisen.

 

FRISKRIVNING

Detta är min egen analys. Inget av det som skrivs ska tolkas som sanning, fakta någon form av råd. Författaren äger aktier i bolaget.

 

Har ni tankar om Etrion och analysen ovan? Skriv gärna kommentarer.